张明 | 我与《中国外汇》：共同成长的故事

注：本文发表于《中国外汇》2024年第14期，转载请务必注明出处。本文为未删节版。文中配图摄于新疆喀什油画街。

时光如白驹过隙，《中国外汇》杂志迎来了创刊第500期。这本创刊于1993年的杂志，迎来了一个重要的里程碑。作为《中国外汇》曾经的临时工与长期的作者，我心中自然有千言万语，必须一吐为快。

2000年9月，当时我还是北京师范大学经济系的一名二年级硕士研究生，风华正茂的钟伟教授找到我，问我是否有意到国家外汇管理局的《中国外汇管理》杂志社做一名兼职编辑。每周工作两天，薪水税后1000元。当时我一口应承，原因有二：其一，作为一名国际金融方向的研究生，国家外汇管理局具有高大上的光环与强烈的吸引力；其二，作为囊中羞涩的青年学子，千元薪酬大致能解决每月的生活费。

由此，2000年10月至2002年4月，我在《中国外汇管理》编辑部工作了一年半时间。当时的编辑部主任是睿智锋利的王林老师，我的工作搭档则有赵建炜、荣蓉、王玲、王莉等。必须指出的是，我在编辑部的资历，要比现在的荣蓉主编还要老上几个月，哈哈。这一年半时间里，我主要负责“外汇理论与政策”、“经济金融观察”等栏目的策划、约稿与采编工作。

编辑部的氛围非常融洽，大家在埋头工作之余，还有非常热烈的学术与政策讨论，以及各种八卦逸闻的交流。在编辑部工作期间，王林老师给了我很大的帮助，尤其是在策划选题、稿件编辑与文字写作方面。这些收获对我未来的学术生涯而言可谓受益终身。

这期间还有一些趣事。其一，当时中午在地下食堂吃完饭后，大家经常在楼道里打乒乓球。还记得我与年轻的管涛处长有过几次交手，互有胜负。我们的学术交流与友情延续至今。其二，在2001年1月的《中国外汇管理》杂志上，作为责任编辑，我编发了余永定老师的文章“当前全球国际收支结构的不稳定平衡”。这是我第一次与余老师结缘。后来，我成了余老师的博士生，并追随余老师一直在中国社科院做开放宏观研究。

值得一提的是，我人生中的第三篇财经评论，发表在《中国外汇管理》杂志2001年第10期上，名为“不良资产变现新渠道浮出水面”。在编辑部工作期间，我一共发表了三篇评论文章。另外两篇的题目分别是“阿根廷：为什么哭泣”、“从ADR到CDR：存托凭证的成功能否复制”。不难看出，这三篇文章的选题都具有典型的时代印痕。斯时，国内正处于化解银行不良资产的重要阶段，海外则爆发了阿根廷主权债危机，中国企业海外上市浪潮才刚刚发端。

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2002年夏天，我硕士毕业到毕马威会计师事务所工作，算是离开了学术圈，也暂时告别了《中国外汇管理》杂志。没想到的是，2004年秋天，我离开业界，到中国社科院研究生院世界经济与政治系攻读博士。2007年，我博士毕业后，进入中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究室工作。由于自己从事国际金融研究，那自然就会与《中国外汇》（此时杂志已经由《中国外汇管理》改名为《中国外汇》）再续前缘。

根据我自己的统计，迄今为止，我大约发表了近千篇财经评论文章，其中在《中国外汇》上发表的文章就超过了100篇。《中国外汇》也是我发表文章最多的报刊，没有之一。这些文章，主要是围绕国际金融与宏观经济这两大主题。国际金融主题的文章，大致涵盖了国际收支、资本流动、外汇储备、人民币汇率、人民币国际化、国际货币体系改革等领域。在一定程度上，作为中国金融体系逐渐融入全球体系这一进程的近距离观察者，我发表在《中国外汇》杂志上的这些文章，也见证了中国金融体系的演进、开放与完善。

我认为，国际收支与汇率是国际金融学科的两大主题，也是我们近距离观察中国经济与金融开放的两大视角。此外，这两大主题也相互交织、密不可分。

在21世纪初期，随着中国顺利加入WTO，中国经济淋漓尽致地发挥出比较优势。在1999年至2011年这13年间，中国出现了持续的经常账户与非储备性质金融账户双顺差。无独有偶，这10余年也是中国经济高歌猛进的时光。到2010年，中国超越日本成为全球第二大经济体。

国际收支双顺差意味着外汇储备的累积。1999年至2011年，按国际收支表口径计算，中国国际储备增长了3.17万亿美元。随着外汇储备规模不断增加，巨额外汇储备面临的风险与机会成本也逐渐凸显。

一方面，次贷危机爆发前后，中国领导人向美国领导人表达了对美元资产价格下跌的担忧。事实上，中国持有的大量美元资产不仅面临汇率波动与资产价格波动的风险，也面临着被美国实施金融制裁的风险。

另一方面，中国央行积累外汇储备的过程，也是释放基础货币的过程。在这段时期里，外汇占款几乎成为中国新投放基础货币的唯一来源。但随着外汇占款规模的继续上升，中国央行不得不进行大规模冲销操作，以避免过量基础货币加剧通货膨胀与资产价格泡沫。在初期，央行主要通过发行央票进行冲销，但冲销规模的扩大导致央票收益率上升，从而给央行带来财务损失。在后期，央行主要通过提高法定存款准备金率（即构建所谓的“流动性”池子）来进行冲销，但这一操作也有相应的成本。

国际收支双顺差以及外汇储备不断飙升，意味着人民币汇率存在一定程度的低估。人民币汇率低估固然有助于促进出口，但也会恶化中国的贸易条件、扭曲国内贸易品与服务品的相对价格，不利于资源优化配置。因此，人民币汇率升值是大势所趋。

不过，与中国渐进式改革的基调一致，中国政府选择了让人民币汇率渐进式升值的策略。这一策略有利有弊。好处在于对出口部门的冲击是相对容易消化的，弊端在于容易产生人民币持续升值预期，从而引致热钱流入与资产价格泡沫。

从2012年起，中国的国际收支双顺差格局发生了变化。一方面，经常账户顺差的绝对规模与相对规模明显下降，另一方面，非储备性质金融账户的余额则在顺差与逆差之间变动不居。尤其是在2014年至2016年，中国连续三年面临非储备性质金融账户逆差，规模分别为-514、-4345与-4161亿美元。

从2014年年中起，人民币兑美元汇率由升值预期转为贬值预期。2015年的811汇改进一步放大了市场上的人民币贬值预期。2015年下半年与2016年，人民币兑美元汇率显著贬值。为了稳定人民币汇率，中国央行进行了大规模的公开市场操作，这导致中国外汇储备规模下降了大约1万亿美元。到2017年，随着央行加强了对短期资本流动的管理以及逆周期调节因子的引入，人民币兑美元汇率的贬值过程告一段落。

2018年至今，中国的国际收支相对更加平衡，外汇储备存量也一直稳定在3.0-3.3万亿美元的规模上，无论是人民币兑美元汇率还是人民币兑一篮子货币汇率的双向波动性明显增强。这意味着中国央行对汇率的干预程度显著下降，人民币汇率形成机制越来越具有清洁浮动的特征。

不过，新冠疫情与俄乌冲突的双重冲击给中国的国际收支结构与人民币汇率带来了新的负面冲击。其一，在疫情期间，中国的经常账户顺差尤其是货物贸易顺差重新上升，这给了国际上一些贸易保护主义者新的口实。最近一段时间以来，国际上关于中国输出过剩产能的讨论重新变得热门起来。其二，2020年至2023年，中国连续4年面临非储备性质金融账户逆差，且2022年与2023年的逆差规模均超过2000亿美元。其三，2022年至今，随着美联储步入新一轮陡峭加息周期，人民币兑美元汇率再度面临一定的贬值压力。中国央行也重启了逆周期调节因子以稳定人民币汇率。

我认为，未来一段时间内，中国国际收支将会继续维持“经常账户持续顺差、非储备性质金融账户时正时负”的格局，外汇储备规模有望继续稳定在3万亿以上的水平，人民币兑美元汇率将会在7.0上下波动，人民币兑CFETS货币篮汇率指数则会在100上下波动。

在构建金融强国的六大关键核心要素中，“强大的货币”位列首位，具有极端重要性。我认为，强大的货币至少包含两点特征，第一，人民币应该是一种主流的国际化货币，在支付媒介、计价工具与储藏手段方面均扮演着重要角色；第二，人民币兑美元汇率以及人民币兑一篮子货币汇率能够稳中有升。事实上，人民币兑美元汇率稳中有升，也是未来中国经济总量实施赶超的重要前提之一。

毫无疑问，未来中国的国际金融故事将变得更加精彩。而在这一过程中，《中国外汇》仍将是重要的见证者、记录者与建言者。祝愿《中国外汇》杂志能够推陈出新、不断变革、行稳致远。我也将继续为《中国外汇》的成长，贡献自己的微薄力量。