【金融观察】外汇风险管理：保值与投机之辩

陈文基 孙晓凡/文

在外汇市场上，很少有话题比 “投机”更能引起更多的关注、争论或情绪。“保值”和“投机”这两个相对立的概念，似乎人人都能理解，然而在实践中，尤其是在企业风险管理实践中却并不那么“泾渭分明”。

一些企业在风险管理政策中，一再申明要杜绝投机，严控风险进行套期保值操作。而在实践中，因敞口金额大，因纠结于未来几个月汇率走势而始终踌躇不决，隐含的原因，则是企业在操作过程中追求每笔保值交易的盈利而不能承担亏损，对未来汇率走势判断和预期是其交易时机选择的依据。

又如，一些企业存在较大的外汇风险敞口，却很少进行风险对冲。并非业务人员不懂套期保值原理，而是存在一个普遍的担忧，即衍生品保值交易如果出现亏损，会被管理层和审计部门质疑为投机。“投机”的质疑之声经常让业务人员噤若寒蝉，为了避免投机嫌疑，不参与衍生品保值交易，任凭风险自然裸露、听天由命。

这些情况是令人非常诧异的，因为这和现代企业的国际化公司治理理念格格不入。明明企业有能力和有意愿实施外汇风险管理，缘于对“保值”“投机”的理解不同，产生了实践行为上的困惑，或者说由于担忧别人有不同的理解，反而畏首畏尾，难以执行。

溯源：交易技术术语

媒体、互联网以及汉语语境对“投机”这个词赋予了太多的情绪，似乎保值就是合规，目的正确，手段正当的代名词，而“投机”似乎就是追求利润，胆大妄为，手段卑劣的代名词。其实不然，抛开情感因素影响，客观冷静地分析，“保值”和“投机”原本只是对外汇交易技术的描述术语。

保值：汇率避险的交易逻辑

套期保值是一种金融交易行为，通常是保值者通过金融市场复制一个相反的风险组合，来减少和抵消业务背景派生的汇率敞口及影响。通过对冲来自被套期项目的公允价值或现金流量变动，进而在价格波动的市场环境中的寻求一种确定性，维护维护财务稳定性，保护企业免受潜在的损失。

套期保值是企业规避市场风险的重要技术手段。套期保值者的风险态度通常趋于中性的，通过削减企业的外汇敞口头寸（对冲来降低风险，而不是追求额外的风险），进而实现避险的目标，实施套期保值的部门通常是作为成本中心存在的。

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投机：风险回报的交易形式

在金融领域，“投机”则是一种在高风险市场进行交易获利的交易形式，是利用市场波动和价差进行买卖获利的一种活动。通过自身的市场观点和策略进行高杠杆性、复杂的交易，实现教科书中所暗示的一个不可能目标，即击败市场，并获取持续超额回报。

所谓的外汇投机者，通常拥有较高的风险偏好，通过承担波动和不确定性风险，进而实现交易策略获利的目标。一个显著特征是，投机者并不持有资产（外汇敞口头寸），而通过承担额外的、不正常的风险，来追求风险背后可能带来的潜在收益和利润。

然而，投机交易持续获得成功绝非易事，这意味着要跑赢和击败市场。除运气因素外，精细谨慎的授权管理、完善风险管理技术、对复杂市场的深刻理解以及交易技术储备积淀才是其重要的基础能力。

在经济学中，“投机”也并非贬义，而是一个中性词汇。“投机”很大程度上被视为一种增加市场流动性、价格纠偏的良性力量。而赋予“投机”这个词贬义色彩的原因，则是大多数人都是风险厌恶者，喜欢确定性并讨厌投机，内心不愿承担这些额外且不正常的风险，也缺乏对这些风险管理的技术和手段。

事实上，在审慎监管和金融市场稳定的背景下，真正要反对的是扰乱市场的投机活动，这一过程甚至会伴随操纵市场价格、过度交易等行为，会严重危害金融市场秩序，引发市场不稳定和系统性的金融风险。

投机与投资

“投资”这个词也经常用到“投机”相反的语境中。所谓“投机不成变投资”，常用来描述一些市场参与者初期可能追求短期利润，但未能如愿，则演变为长期持有的行为。投机和投资的确有很多相似之处，在行为上二者都是一种纯粹的金融交易行为，目的上二者都是通过低买高卖来实现获利。

然而，二者在收益追求、交易期限、交易标的、风控管理上存在显著的差别。投资关注资产内在价值，试图通过资产价值的变动而获益。投资趋于长期持有，投资标的倾向稳健且波动不高的资产。投机更侧重市场波动机会而获益，倾向高波动、高杠杆、高收益的资产类别，追逐于短期风险并平盘获取收益。

市场上一些观点武断地认为，盈利的是投资，亏损的是投机，这是不科学的。二者在决策上，都是基于清晰的认识和研究后所作的交易决策，都要在一定的时间段内，制定能实现盈利的买点、卖点和策略，这显著区别于赌博。

严格来讲，现有的结售汇体制不直接支持纯粹的外汇投资。外汇投资的话题，更多集中在讨论机构投资者在境外投资时所面临的外汇风险，而这种风险与实体企业所面对的风险类似。对于投资者来说，管理外汇风险仍是一个备受争议的问题。如何看待外汇风险、是持有还是对冲，很大程度上取决于投资者是否将外汇风险视为一种独立的资产类别，以及他们对投资收益性质的追求。在这个问题上，并没有固定的模式和规则，而是需要投资者综合考虑多种因素做出决策。

本质：风险管理才是核心命题

尽管在理论上保值和投机界限分明，“保值”和“投机”的本质区别在于业务过程中是否引入额外或者不正常的风险。但实践中，因市场环境的复杂性和个体行为的多样性，“保值”和“投机”的行为界限变得模糊并经常纠缠在一起。两者之间的区分并不绝对，而是存在一些相对性和复杂性，甚至在不同情境下存在交叉和重叠。

在企业个体行为方面，市场条件、风险偏好、目标和战略选择都可能导致保值和投机的交织。例如，市场条件的变化可能促使企业感知到更大的风险，因此可能采取更主动的对冲策略，有时可能被视为具有一定投机性质。企业也很难对冲所有汇率风险（成本过高或不可行），在保值时可能采取一些选择性的交易策略，而这个过程看起来充满了投机性质。保值交易操作不可避免的与瞬息万变的外汇市场相互关联，而且在操作中受到市场条件和成本等因素的综合影响，企业仍需在成本、收益和风险之间取得平衡，然而这些选择过程也带有一些投机性质。保值交易操作绝不意味着机械和僵化，仍然需要发挥专业人员的主观能动性，但过于主动的管理，可能使其看起来更像是投机。

实践中，企业或个人很难反对增加利润的动机和行为，这是天性使然，过于纠结于“投机”和“保值”的概念区分并无太多实践意义。关键问题不在“保值”或“投机”，而在于自身汇率风险管理是否完善。

无论是保值还是投机，都依赖于有效的风险管理，才能防止行为和过程的失控，只有在风险可控前提下才有成功的可能。当风险管理被遗忘时，真正问题和麻烦也就产生了；而在风险失控面前，无论“保值”还是“投机”，似乎都不是核心矛盾了。

事实上，企业结构性的敞口，从技术上也抑制了投机技术的应用空间。企业的经营业务模式直接决定了外汇风险敞口的方向特征，在经营模式未改变的情况下，风险敞口始终是一种天然的、结构性的多头或空头。结构性的敞口以及真实性审核，不支持投机交易中多空策略灵活调整；背景业务的期限约束，也不支持投机交易的灵活的时间窗口选择；投机背后所需的精细化管理、庞大的IT投入和人力资源储备，一般是实体企业难以承受的，也是不必要的。

企业的价值依赖于主营业务的健康发展，而非自身难以掌控的、派生的汇率风险。聚焦企业主营业务目标，结合风险偏好构建汇率避险的管理体系，确立以“保值”而非“增值”的导向，这也是央行所倡导的“风险中性”的背后逻辑。

实践中，企业重点应该回到风险管理问题上来。尽可能确保风险管理目标和过程行为的一致性，对“投机”和“保值”交叉明显的业务环节和管控要点上，尽可能明确并参数化，尽可能规避实践中不同的理解。比如，风险覆盖或保值比例维持在什么范围？是否设置择机操作权限，在多大程度上授权来换取一定的主动性和灵活性？如何在风险和成本间权衡？保值偏差维持多大的容忍？

实践：常见命题的辨析

操作衍生品是投机？

交易衍生品就是投机，迄今为止，这种观点仍有一定影响力。其原因可追溯到市场的早期，一些企业应用衍生产品时，由于选择了不合适的衍生产品，或是没有正确匹配其实际业务背景的衍生产品交易，或者承担了不适当的风险，导致了过程失控而出现重大的金融亏损。

在这种情况下，当金融亏损发生时，责任往往归咎于衍生产品本身，而不是归结于企业风险管理失控。当事人、公众和媒体可能更容易将责任推给衍生产品，而不是深入分析企业的内部风险管理。这导致了市场一种误解，即“金融衍生品等于投机”，而不是将问题归因于特定企业的操作和决策。

客观上讲，企业管理层将产生的亏损归结于衍生品，闭口不谈对衍生产品的误解和操作不当的误判，行为上更有利于减轻责任，在做后期整改的时候，直接取消衍生产品交易也变得更加简单和便捷。

这种观点的立论实是站不住脚的，与风险中性管理的理念背道而驰。在实际中，匹配企业的实际业务背景，正确认识的衍生品在风险管理中的作用，在谨慎的风险管理框架下进行套期保值，才是解决这种误解的关键。

衍生品的亏损就是投机？

衍生产品亏损被视为“投机”，是一种普遍的错误观念。这背后隐藏的问题是，保值实践目标和绩效标准含糊不清，进而形成一种畸形的、不科学的直觉评判标准。

若单纯地以保值避险交易的衍生品盈亏来评判和考核保值，本质上就是将保值交易作为一笔独立的投机交易看待，这意味着，企业风险管理的目标取向上就是投机的。隐藏的逻辑是，交易者能提前对市场汇率做出准确的预测，并且能够“击败市场”。在专业交易领域，上至央行，下至各大行顶级交易员都知道这是不可能完成的目标。即使专业的投机交易者，也是通过大量的获利与回撤止损后，对综合收益进行评价，绝无可能笔笔盈利。而要求企业财务人员根据特定的背景、敞口结构、金额、期限准确预测汇率且交易获利，只能说是良好的主观意愿，毫无实践可能。

此外，若将到期时即期汇率作为核心绩效基准，这是一种完全趋向于投机的考核方式。在现代企业管理实践中，这个指标不单是错误的，更是有害的。这在很大程度上混淆了企业风险中性管理的目的，本质上则是诱导企业以保值的名义进行投机交易。

合适的做法是，在评价套期保值绩效时，首要的核心目标是评价当时对风险覆盖的情况（企业风险有无失控，是风险管理最基本要求），而非事后市场汇率的变化来评估。更为细致的绩效评价，也应是在此结合风险覆盖、业务背景进行综合构建，绝非孤立的以到期市场的即期汇率进行评判。

研判市场是不是投机？

企业背景风险敞口发生后，保值交易是否要选择时机，或者说，对时点选择和市场研判算不算投机呢？

客观上，不同的时机选择必然会影响到保值成本（市场汇率时刻都在波动），上午保值还是下午保值？哪个时点做流动性可能更好，价格更好？还是在几天之内开展的交易？时机不同，都会带来成本变化。不同产品的成本也不同，不同产品的比价，选择更好的工具，算不算投机呢？

业务人员本能都希望自己“卖在最高点，买在最低点”，如果有降低成本或者盈利的机会他们是不会忽视的。但市场波动是难以预测的，这是不以人的意志为转移的客观事实。

严格地讲，这种行为不能被定义为投机。实践中只要人有主观能动，就不可能避免市场研判的问题，在企业的结构性敞口（多头或空头）背景下，对市场方向“不选择也是一种选择”。问题的关键在于其保值决策是不是出于对风险规避的需要，只要是符合企业的风险管理政策，减少风险敞口的行为，都应视为正常的避险操作。

提前平盘是不是投机？

企业的保值交易在存续期存在较大浮盈，企业进行了平盘，落袋为安，这种行为是不是投机呢？

举例来说，一个企业有1亿美元的购汇需求，通过远期操作锁定了8000万美元的风险，期间人民币出现了极端快速的贬值。在未到期前，企业提前平仓了2000万美元，实现了盈利（此时保值金额为6000万美元）。随后人民币升值到一定幅度后，重新买回锁定至8000万美元，并持有至期交割。整个保值过程中获得了一笔盈利，这个行为是否算作投机呢？若在这个过程中，平仓金额为8000万美元，是否是投机呢？

如果提前平仓是由敞口背景的违约或取消引起的，那么这仍然属于正常的保值行为。当一个企业获得重大浮盈时，进行平盘获利，很可能是企业自身利益驱动的结果，这类行为也很难将其定义为投机。

从另一个侧面看，若企业不保值不能被界定为投机的话，那么完全平盘也只是回归到未保值的状态。关键问题不在于是否属于投机或保值（尽管形式上确实是在保值背景下进行的投机交易），问题的核心根源还是企业自身是否有完善的风险管控体系，以及这种操作带来的保值覆盖比例下降是否符合企业内部风险管理的要求。

实践上，不鼓励和提倡这种做法，银行和监管往往不太欢迎这种行为。此类类似炒作的交易，会导致企业偏向投机，并可能产生不可估量的损失。然而这也是在企业外汇风险管理失效的情况下才会发生，而当确定企业存在风险管控体系时，就很难干预企业的相关操作。

套利是不是投机？

人民币境内外市场的特殊结构和不同的价格形成机制，导致了CNY（在岸人民币）与CNH（离岸人民币）市场价格及相关产品时而存在较大的汇差，为企业提供了在实践中进行境内外跨区套利的机会。

在实际操作中，一些企业追求利润，抓住套利机会以获取收益，套利交易并未增加企业外汇风险敞口，甚至是在风险较小（甚至没有风险）的情况下谋求盈利。那么，我们应该如何看待套利呢？

从严格意义上说，套利交易既不属于保值，也不属于投机，因为套利行为不会影响企业的风险敞口水平。套利是企业在金融市场中逐利的行为，这种跨越区域和跨市场进行套利的机会主要存在于实行外汇管制的市场，而在自由流通的外汇市场中，这种机会相对较少。

需要警惕的是，套利实施需要遵循相应的政策要求，同时要警惕可能存在的法律政策风险；套利交易跨市场的双向安排，会增加企业的操作复杂性，可能临基差风险、估值风险，及操作风险的问题；过于注重盈利和杠杆效应，可能导致企业趋向于复杂产品的应用，从而带来风险管理的失控。

保值要不要止损？

通常而言，“止损”是投机交易中的风险管理逻辑，因投机交易者需不断地判断市场，抓住各种机会反复操作，风控中更强调止损限额的设置，以保留额度进行下一笔。

实践中，如果止损是为了应对业务背景的变化而进行的，那么这样的操作是合适的。然而，若业务背景无变化，则设定止损限额就显得没有必要。无论是为了应对单笔现金流的影响，还是为了抵御财务报表的账面冲击，这两个角度看起来似乎都没有必要。

从现金流的角度来看，保值操作的目的是进行风险覆盖，只要衍生产品交易与背景相结合，即便市场出现极端变化时，并不会带来现金流直接的冲击。设定“止损”会让企业重新面临风险敞口，这并不符合风险中性管理的初衷，企业将不得不重新评估应对的策略。

从衍生品的盯市估值角度来看，的确会给财务报表产生临时冲击影响，很多上市公司对该影响比较敏感，一定程度可能存在控制衍生品持仓的需求。但更好的应对方法是在衍生产品操作前，充分地揭示和评判相关风险，合理安排产品和期限，而事后止损，往往只会让管理更加被动，进而付出更高的成本和代价。

在套期保值过程中，企业必然会面临盯市的损益波动。但正常的保值操作可能导致衍生产品的亏损，但实际上锁定了汇率风险。如果设置止损，可能会阻碍正常的保值操作，相关人员也可能因为过度的市场判断而影响生产经营，背负操作的包袱。

不保值是不是投机？

市场上的另一种极端的行为是，企业即便面临较大的外汇敞口，也不进行保值和对冲外汇风险，任由敞口裸露在市场价格波动之中。从实践角度来看，这种情况无外乎有两种原因。

第一，企业不管理不保值，将产生的风险亏损归结于市场波动，将其纳入不可抗力范围，从而减少承担责任。即便是在企业风险敏感很高的背景下，仍然选择性地看不见风险，将企业的主营业务暴露于汇率的不确定性中坐视不理，这不符合现代企业公司治理要求，风险中性更无从谈起。

第二，采取这种做法的企业，很大程度是采取一种特定汇率的观点，试图在不对冲潜在风险的情况下，依托自身的敞口头寸以谋求财务收益。实践中，虽然并不是说企业所有的风险敞口都应对冲，但是当面临风险较大，且对公司财务影响显著的情况下，仍然坚持这种不对冲行为，本质上也是一种投机逻辑。

毫无疑问，如果企业选择不对冲，最好确保了解自己的行为背后的风险。尽管增加公司利润是一件好事，但并不意味企业可以忽略风险管理的必要性。相反，在决定采用这种行为时，反倒更需依托完善的风险管理机制，以确保过程可控，结果可控。

（陈文基为北京迪威格咨询有限公司产品总监、外汇风险管理高级咨询顾问；孙晓凡为北京迪威格咨询有限公司总经理、首席专家，中国外汇市场指导委员会委员）