高频交易差异收费重击“幌骗”交易

日前印发的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称新“国九条”），明确要求出台程序化交易监管规定、加强对高频量化交易监管。随后，证监会发布了《证券市场程序化交易管理规定（试行）》（以下简称《程序化交易规定》）公开征求意见，沪深交易所相继发布细化业务规则和具体措施。

在严监管、体系化规范之下，量化投资行业究竟是“捆住了手脚”，还是迎来了新一轮“良性发展”的新契机？量化私募业内人士普遍认为，新监管要求对量化行业的重要影响将是交易降频，并可能对量化机构以往的部分收益来源和合规要求带来新挑战。不过，从基本面量化、另类数据与因子的挖掘、人工智能技术的使用、新的策略创新等角度来看，行业的“新航道”就在前方。

● 本报记者 王辉

交易降频是大势所趋

量化不等于高频交易，但高频交易却是国内量化投资机构的重要超额收益来源。近年来我国量化投资行业持续蓬勃发展，其中量化私募机构更是高速崛起，目前已管理了绝大部分的量化投资策略资产。综合第三方机构、渠道机构的监测数据，2019年至2023年，头部量化私募几乎每年实现15%-20%的超额收益率，个别年份超额收益率更达30%左右。在此期间，程序化、模型化的高频交易乃至超高频交易无疑是其中部分量化私募的“关键投资工具”。

知名外资量化私募锐联景淳在接受中国证券报记者采访时表示，本轮有关量化投资的相关监管重点体现在对程序化交易进行“针对性的收费”和“差异化的收费”。在当前A股以散户为主的市场投资者结构下，监管部门更多是从交易的公平性、合规性和风险控制的维度，来提出新的交易收费模式等要求。从政策导向来看，以往国内不少量化投资机构在收益获取上更多“单纯依靠量价”，今后会面临越来越多的限制和约束。

锐联集团（锐联景淳母公司）中国地区投研负责人郝康称，今年年初，国内量化投资行业曾经出现机构业绩“集体性翻车”的罕见情况，其中既有对小微盘股“过度风险暴露”，同时风控不足的因素，也同样有“高频交易”的原因。

对于本轮监管新政，不少本土量化私募机构也明确表示，交易降频已是势在必行。

上海富钜投资首席投资官唐弢称：“新规引导量化基金降低交易频率，减少场内高频博弈带来的收益，鼓励更加看重公司基本面长线投资，从行业整体角度看，多数机构在策略线方面应该都会降低交易频率”。

蝶威资产总经理魏铭三表示，对比海外发展经验来看，在当前时间节点下，监管在政策端引导量化资金回归到更关注基本面的策略上，这与该机构早期调研发现“近年来国外对冲基金非常重视基本面因子和另类数据使用”的情况相契合。在程序化交易监管的政策导向下，量化机构降频、提高持仓时间将是“大势所趋”。

此外，上海某头部量化私募负责人向中国证券报记者表示：“如果将年换手150倍到200倍作为股票高频量化交易策略的分隔线，目前量化业内对于高频交易占到所有股票量化交易的比重，可能还没有准确数据；但从监管的意图来看，差异化收费制度以及未来可能陆续出炉、优化的监管规则，最终一定会让高频交易总规模和占比收缩到一个合理水平。”整体而言，该私募人士认为，新规实施之后，量化机构必然会逐渐提升中低频策略的占比，预计未来量化降频的趋势将会“逐步加快”。

重点审视合规风险

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从量化私募上报月度报表，再到高频交易上报制度，从程序化交易报告制度，再到近期出炉的新“国九条”和《程序化交易规定》，多家百亿级头部量化私募在接受中国证券报记者采访时均表示，随着去年以来对量化投资的监管措施越来越体系化，监管方面对量化交易在A股市场上的边界界定也更加清晰。这将有利于量化管理人更加清楚在业务上的“能与不能”，从而更加合规运作；也有利于量化私募行业在监管体系下规范发展，进而作为新兴的机构投资者共同参与中国资本市场长远健康发展。基于这样的理解，不少受访量化私募预测，新一轮更高的合规要求已经“箭在弦上”。

百亿级量化私募明汯投资向中国证券报记者表示，相关监管新政肯定了程序化交易在提升交易效率、增强市场流动性等方面的积极作用，进一步明确了市场对程序化交易监管的预期，有助于提升市场透明度和交易监管的精准度；相关制度的落地实施也是顺应市场呼声的举措，旨在因势利导促进程序化交易规范发展。该机构将用实际行动，严格落实程序化交易制度的要求和监管安排。

在新的监管规则下，如何真正充分领会监管精神、遵守监管要求？魏铭三透露，遵照最新的监管要求，该机构在程序化交易、IT系统层面已经着手进行“四方面加强”。一是合规性检查与修正，如对现有的程序化交易策略进行全面审查，确保不会发生异常交易行为，包括短时间内频繁申报、撤单等；二是程序化交易报备流程的建立与完善；三是升级交易监测系统，确保能够实时监控并识别异常交易行为；四是强化风险管理框架及建立应急预案。

值得注意的是，对于本轮监管新政中涉及到异常交易的相关细节要求，多家头部量化私募也表示，未来会在策略模型和交易监测中进行重点关注。

国内一家以量化CTA策略见长的头部量化私募负责人举例说，市场上存在“幌骗”交易行为，即在交易中虚假报价再撤单试图操纵市场，制造假象企图诱骗其他交易者，从而影响股价并从中获利。对申报、撤单笔数较高者收取撤单费等差异化收费，将有助于打击“幌骗”交易行为。该机构透露，此前监管部门进行的量化合规培训，曾经重点重申过相关典型异常交易行为，包括申报速率异常、极速虚假申报、频繁拉抬打压股价、瞬时大额成交等。“从量化机构自身的策略来看，从原则上说，瞬时大额成交、难以成交的虚假申报，都是量化模型所避免的交易方式。按照新的监管细则来看，程序化交易过程中的相关合规风险还需要重点审视。”该私募人士称。

投研资源或向基本面方向调整

在新的监管政策导向和监管要求下，未来国内量化投资行业会去向何方？在全行业预计将收缩交易频率的背景下，量化投资机构如何才能更好地把握“新航向”？在新的行业环境下，国内量化产品的客户投资群体在风险偏好、策略和产品类型偏好上是否也将发生一定的相应变化？各家受访机构也给出了他们的看法。

从行业长期发展前景来看，前述上海某头部量化私募负责人称，“只要一套监管规则针对所有的市场参与者，一视同仁，不管公私募、不管内资外资、不分主观量化，不分机构与个人，就意味着这种影响是‘可消化、可承受的’”，对监管新规落地之后的国内量化私募行业发展前景“乐观依旧”。

量化私募业内人士普遍认为，量化投资行业逐步降频，更加关注基本面因子、财务因子及另类数据的使用，将成为未来国内量化投资行业的发展方向。

唐弢认为，本轮量化监管新规在政策导向上，实际上是鼓励量化机构更加看重公司基本面长线投资，未来量化行业在策略线方面应当适当提高基本面因子的权重，降低交易频率。整体而言，“未来行业预计会在中低频投资策略方面进行更多布局，对财务因子的建模也会更加趋于复杂和精细化，对不同产业的长期趋势也要有更高的量化选择能力”。唐弢称，该机构目前在中低频操作和基本面选股方向有一定布局，未来还将进一步提高相关因子和策略的权重。

思源量化创始人、投资总监王雄称，量化投资本质上是一个科学投资方法论体系。在新的行业环境下，基本面因子、另类因子和基本面量化策略，在量化投资业内的意义将显著提高。从中长期来看，基本面结合量价因子的中低频量化，丰富超额收益来源、降低细分策略的相关性，不仅将会降低量化策略的趋同性，也能够降低不同机构之间的“量化交易共振”，减少对市场的冲击。整体而言，通过人工智能等新技术加强深度基本面研究，不断挖掘差异化的超额收益来源，就能够继续提供差异化的基金产品配置价值。

回归到资本市场的根本，郝康进一步表示：“资本市场的核心意义在于对资源的配置，要把资金、资源配置到好的公司、好的股票上，短期、高频的量价因子相对达不到这个目的；未来，国内量化投资行业必然会将因子挖掘、模型开发等投研资源、投研精力向基本面方向进行调整。”